来源：道总有理
最近，TOP TOY正式开始冲击港交所。
7月份，TOP TOY刚完成由淡马锡领投的5942.6万美元A轮融资，对应估值达13亿美元（约合102亿港元），这一数字与一度突破4000亿港元大关的泡泡玛特相比，并不算突出。
有趣的是，泡泡玛特今年以来在港股表现亮眼，这段时间却遭遇了业绩与股价背离。
10月21日，泡泡玛特公布2025年第三季度业绩报告：整体收益同比激增245%-250%，海外市场增速更是高达365%-370%。
但业绩披露当日，其股价单日暴跌8.08%，且此后连续5个交易日持续走低；10月23日跌幅进一步扩大至9%，创下4月以来最大单日跌幅，短短两个月内总市值已缩水至3121亿港元。
一边是潮玩新品在二手市场溢价数倍、开售即秒罄的消费热度，一边是龙头企业业绩高增却股价回调、新玩家IPO估值承压，卡游和52TOYS仍处在招股书阶段，资本冷静的反差背后，不禁让人发问：潮玩行业是否已经失去了增长潜力？
而当资本市场开始放下“情绪消费”执念，曾经被追捧的潮玩商业模式，或许要被重新审视了。
资本市场在担心什么？
事实上，从表面来看，中国潮玩市场的规模增长曲线堪称惊艳。
中商产业研究院报告显示，2020到2024年中国潮玩市场规模从229亿元增长至763亿元，其间，年均复合增长率达35.1%，2025年，中国潮流玩具市场规模将达到877亿元，据悉，潮玩市场的增长驱动力主要集中在三点：
一是消费群体的结构化升级，Z世代贡献了超40%的市场份额，其“为取悦自我”的消费动机推动潮玩赛道狂奔；二是细分品类的多元化，盲盒作为最大品类占比28%，而毛绒玩具因LABUBU等IP带动，2024年营收同比激增1289%；三是全年龄段覆盖趋势，30-45岁消费者客单价较Z世代高40%。
或许也正因如此，今年以来，泡泡玛特跻身“港股三姐妹”之列，2025 年市值实现翻倍增长，重仓基金数也从 2023年Q2的8支飙升至2024年Q3的62支。但时至今日，泡泡玛特在股市的待遇大不如前。
曾经疯狂追捧潮玩的资本市场，态度为什么突然转冷？
首先，资本的顾虑来源于潮玩行业对IP的依赖。很明显，潮玩与当下年轻群体中流行的情绪消费直接挂钩，而情绪的易变性决定了IP生命周期的不确定性。
泡泡玛特 2025 年上半年自主产品收入中，仅THE MONSTERS单IP就贡献了48.14亿元。但“扬子晚报”报道，目前潮玩玩家愿为头部IP支付的溢价阈值已从3-5倍降至1.5倍以内。
比如LABUBU走过最初炙手可热的阶段，开始在二级市场大幅度降温。
数据显示，泡泡玛特在8月末发布的“心底密码系列”（即迷你LABUBU），在二手平台仅维系了一周的热度，其价格便大幅回落，截至9月8日，得物App数据显示，该迷你系列单盒成交均价降至107元，整盒回落至1446元，溢价较初期大幅缩水超50%。
而备受追捧的旧款LABUBU，同样未能逃脱价格下跌的命运。比如，热卖的“前方高能系列”，其整端回收价从6月中旬的1380元降至9月的600至700元。IP生命周期受审美疲劳制约，一旦新IP未能接棒，市场热度将面临断崖式下跌。
其次，新兴品牌崛起分流市场资源，大量品牌涌入导致同质化竞争白热化。
中国潮玩盲盒行业企业大致分为三个梯队：
第一梯队的企业主要是泡泡玛特，其市场知名度高，推出了多个知名的IP形象，如THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA等；第二梯队主要是名创优品，属于上市企业，旗下的TOP TOY主要从事潮玩盲盒销售；第三梯队有奥飞股份、高乐股份、元隆雅图（维权）、乐自天成文化等。
第三梯队企业扎堆跟风，始终难以突破头部企业的IP壁垒与渠道优势。
这也导致一级市场融资热度显著降温，2024年至今，潮玩行业今年只发生了两次一级市场主导的融资，更多是二级市场跨界接盘，乐自天成等企业估值长期停滞不前，资本对中小品牌差异化突围的信心不足。
第三，全球化扩张的光鲜背后，潜藏的隐患开始让资本保持谨慎。
数据显示，上半年泡泡玛特海外市场亚太区（中国以外）营收28.5亿元，同比增长257.8%；美洲区营收22.6亿元，同比暴增1142.3%，是所有区域中增长最快的；欧洲及其他地区营收4.8亿元，同比增长729.2%。
当前，泡泡玛特的海外市场（亚太、美洲、欧洲）总收入超过55.9亿元，在总营收中的占比已达40%。无独有偶，2025年上半年，TOP TOY海外市场收入占比已从2024年底的0.6%提升至3.9%，海外店铺数量新增6家至10家。
这也间接掀起众多潮玩品牌的出海大潮，10月13日，海关总署在国新办新闻发布会上公布的数据显示，2025年前三季度，我国出口节日用品、玩偶、动物造型的玩具超过500亿元，销往全球200多个国家和地区。
然而，多数品牌的出海仍停留在渠道复制层面，在扩张路径上高度相似，基本是国内打基础，国外谋增量，选择当地地标商圈开店，并邀请明星或网红站台造势，缺乏对本地文化的深度融合与用户需求的把握。
当海内外的基本盘竞争都在加剧，中小品牌争夺存量市场，资本已经对整个潮玩赛道的增长逻辑产生了疑虑。
高毛利不是好事了？
需要注意的是，潮玩赛道的毛利率天然很高。
2022年到2024年，泡泡玛特毛利率则分别为57.5%、61.3%、66.8%，2025年上半年，这一数字再度飙升至70.3%。同时，卡牌玩家“卡游”的毛利率更高，2024年高达71.3%，远远超过泡泡玛特。
同属行业内的其他企业如奥飞娱乐、高乐股份，毛利率虽低于泡泡玛特，但仍处于20%-40%的中高水平区间，2022年到2024年，TOP TOY毛利率分别为19.9%、31.4%、32.7%。
潮玩行业的毛利率为什么如此之高？
这首先要得益于其IP的高溢价能力，潮玩的核心价值在于IP形象的情感共鸣，而非物理产品本身，随着全球年轻人的情感需求日益旺盛，“悦己消费”成了潮玩行业的溢价基础，辅之稀缺性营销，以泡泡玛特旗下LABUBU为例，溢价幅度可达30多倍。
其次在IP费用之外，潮玩产品本身的材料成本极低。从中金公司研报中对卡游的成本结构成分分析来看，IP占16%~18%，而直接材料成本约为六成，一包卡牌的成本中仅有约3毛钱用于纸张、油墨等直接材料。
另外，头部企业通过全产业链把控压缩中间成本。IP潮玩的产业链大致可以分为上游的IP创作与授权、中游的产品开发设计和生产、下游的渠道销售三大环节，头部企业基本已经实现生产端规模化、渠道端话语权。
比如，泡泡玛特建立了独特的IP工业化运作体系，从最初签 Molly、Labubu 等 IP，逐步转型为潮玩零售公司，到如今拥有超 93个IP，其中包括 Molly、Skullpanda 等5大头部IP，早在2023 年销售额过亿的IP就已经达10个。
而TOP TOY则是渠道玩家，TOP TOY的渠道包括直营店、合伙人门店以及代理门店；另外，公司也通过线下经销商、各类电商渠道、山姆会员商店以及Don Don Donki等大型零售商等渠道进行销售。
母公司名创优品是公司最大的渠道和第一大客户。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，名创优品渠道销售收入占公司收入的比例分别为36.8%、53.5%、48.3%、45.5%。
也就是说，IP溢价、稀缺性营销、供应链整合、消费升级等多重因素共同撑起了潮玩行业的高毛利率，但高毛利究竟是企业竞争力的体现，还是间接暴露了行业模式的脆弱性？
就泡泡玛特与TOP TOY的毛利分化来看，后者的可能性更大。
TOP TOY的赚钱能力为什么一直比不上泡泡玛特？一个最主要的原因是相比于经营自有IP的泡泡玛特，TOP TOY走的是IP授权的路，TOP TOY2024年其自有IP收入只有680万元，不足同期总收入的0.4%。
这就导致，其IP授权成本居高不下。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，名创优品集团的授权费用支出分别为1.78亿元、3.25亿元、4.21亿元、2.41亿元，这里面也包含了TOP TOY向外购买IP的费用。
然而，泡泡玛特以自有IP为核心的模式，虽因省去高昂授权金而坐拥巨大毛利空间，却也要面临突发性现象级外部IP的分流，比如，今年春节档《哪吒 2》的爆火，直接引爆了潮玩赛道的跨界混战。
淘宝天猫数据显示，上映不足1个月，《哪吒2》周边商品成交额突破3亿元，超越《流浪地球2》成为淘系史上最吸金国产影视IP。由此涌现出了近10家千万元级的店铺，其中，超过200万人在淘宝购买了哪吒相关的周边商品。
这部分人群，恰恰是泡泡玛特的核心客群，高毛利成就了整个潮玩市场，但各大品牌却不能一直躺在舒适区。
潮玩赛道怎么还没跑出“迪士尼”？
尽管一众潮玩品牌的体量不可小觑，但无论是背靠名创优品的TOP TOY，还是火遍全球的泡泡玛特，至今都无法撼动另外一家IP大户“迪士尼”，在labubu之前，亚洲最火爆的IP是玲娜贝儿，一个标价139的基本款挂件一度被炒到2000余元。
对比来看，迪士尼市值超2115亿美元，约为泡泡玛特的4倍多；从营收来看，2025年上半年迪士尼营收超472亿美金，折合人民币约3380亿元，是泡泡玛特的24倍；利润上，迪士尼上半年净赚约611亿元人民币，是泡泡玛特的13倍。
2025年，全球潮玩市场规模将达到520亿美元，约合3727.5亿元人民币，泡泡玛特在23个国家开出线下门店，TOP TOY超过15家海外店、52TOYS在2022至2024年，海外收入从3500万跃升至1.47亿元，年复合增长超100%……
但问题是，潮玩赛道怎么还没跑出“迪士尼”？
事实上，迪士尼的长青密码，在于构建了“故事 - IP - 衍生品”的完整生态闭环。自1937年《白雪公主》问世以来，每一部动画电影都不仅是票房载体，更是IP宇宙的起点，这些故事为角色注入情感与生命，使其成为跨越地域与年代的文化符号。
在此基础上，迪士尼实现三大裂变：
全球6大度假区12座主题公园将虚拟IP转化为沉浸式体验，贡献了超59%的利润；以艾莎的公主裙为首的2.2万种商品覆盖的衍生品矩阵，让IP渗透生活场景，超越电影生命周期；Disney+等流媒体平台则成为存量IP消化与新IP孵化的试验田，通过D2C模式触达数亿消费者。
多业务协同的IP生态，让迪士尼有了持续造血能力，反观国内潮玩行业则陷入“无故事IP”的增长瓶颈，头部品牌不是没想过转型，泡泡玛特就曾宣布进军影视圈，用首部动画《LABUBU与朋友们》开启“内容+IP”之路。
但时至今日，潮玩销售依旧是泡泡玛特营收的绝对大头，门店零售、线上销售和机器人商店贡献了超过95%的营收及利润，而泡泡玛特乐园则被归在“中国业务的批发及其他收益”中，占比不足2%。
国内潮玩行业普遍依赖外观设计与流量营销抢占用户注意力，鲜少深耕文化内核与情感共鸣。重流量、轻价值的粗放玩法，使得多数潮玩 IP的生命周期格外短暂，往往 2-3 年便从热度巅峰归于沉寂。
于是，靠 SKU堆砌 GMV成为行业司空见惯的招数。
以52TOYS为例，截至2024年，公司已累计开发近2800个SKU， 覆盖逾100个IP， 其中包括35个自有IP。2024年，它在一年内推出了186个“猛兽匣”系列新品，全年SKU总数逼近2800个。
另外，消费环境也是潮玩赛道迟迟难以诞生“迪士尼”的原因之一。
一直以来，国内的IP消费渗透率都不高，这两年，随着IP产业生态的发展与年轻群体消费能力的提高，这一数字的增长约为53%—56%；但对比一下，日本约是国内11倍、西欧北美更高，美国约为50多倍。
全球辽阔的市场在前，中国潮玩品牌忙着出海、堆SKU，却始终跨不过“故事”与“流量”的鸿沟。短暂的热度、单薄的消费土壤，让迪士尼般的IP传奇，终究成了潮玩赛道上一场遥不可及的怅惘。
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责任编辑：尉旖涵
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